مرکز رشد شريف صفحه نخست

رفتار مالى؛پارادايم حاكم بر بازارهاى مالى

چكيده

يكى از حياتي­‌ترين برنامه‌­هاى پژوهشى دانش مالى امروز كه در رأس رد نظريه بازارهاى كارا قرار دارد، نظريه رفتار مالى است كه حاصل تشريك مساعى بين علوم مالى و علوم اجتماعى است و باعث ژرفتر شدن دانش ما، از بازارهاى مالى شده است .
در اين مقاله به تشريح دو عنصر رفتار مالى، يعنى: روان‌شناسى شناختى و محدوديتهاى آربيتراژ، پرداخته شده است. در بخش بحث و نتيجه گيرى، موانع و اشتباهاتى كه ممكن است رفتار مالى سرمايه‌­گذاران را تحت شعاع قرار دهد، تحليل شده و راهكارهايى براى پيشگيرى از بروز چنين اشتباهاتى، پيشنهادهايى ارائه شده است.

مقدمه
به نظر مى‌­رسد مي­توان تاريخچـه نظريه‌­هاى مالى پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگونى اصلى، خلاصه كرد. ابتدا انقلاب نئوكلاسيك در علوم مالى بود كه با مدل قيمت گذارى دارايى‌هاى سرمايه‌­اى (CAPM) و نظريه بازارهاى كارا (EMT) در دهه 1960 و مدل قيمت‌گذارى دارايى سرمايه­‌اى ميان­‌مدت و نظريه قيمت‌گذارى آربيتراژى (APT) در دهه 1970، آغاز شد. دومين دگرگونى اساسى، انقلاب رفتارى در مباحث مالى بود كه در دهه 1980 با طرح پرسش پيرامون منبع نوسان در بازارهاى مالى و با كشف ناهنجاريهاى بي­شمار و نيز تلاش در جهت يكپارچه كردن نظريه انتظار كاهنمن و تورسكى و ديگر نظريه­‌هاى روانشناسى با نظريه مالى شروع شد.

علت اصلى اين تغيير و دگرگونيها را شايد بتوان در يك جمله آقاى اندرلو خلاصه كرد كه معتقد است: به موازات تغيير بازارها و بروز و ظهور نيرو­هاى تكاملى جديد براى ايفاى نقش، ديگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان ديروز و فردا نيستند. بنابراين ضرورت همه دگرگونى‌هاى نظرى و عملى حفظ ماندگارى در اين اقتصاد جهانى است. به ديگر سخن نظريه‌­هاى نوى ابزارى جديد براى رويارويى با مسائل و مشكلاتى هستند كه نظريات قديمى از پاسخگويى به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نكردن از اين ابزار و پارادايم‌­هاى نوى، اقتصاد يك كشور، در خوشبينانه‌­ترين حالت، موفق به حل مشكلات قديمى خود خواهد شد و سهمى از بازارهاى جهانى و البته آينده نخواهد نداشت.
پارادايم حاكم بر مباحث مالى امروز كه ما قصد توضيح، تشريح و مقايسه آن را داريم، رفتار مالى نام دارد، كه به زبان ساده عبارت است از يك الگوى فكرى كه در آن بازارهاى مالى با استفاده از الگوهاى مركب از علوم اجتماعى، روانشناسى، مالى و چند رشته ديگر مطالعه مي­شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادى در الگوهاى رفتارى بر خلاف نظريه‌­هاى نئوكلاسيك منطقى نيستند، بلكه يا به خاطر ترجيحاتشان و يا به دليل سوگيرى‌هاى شناختى نرمال‌اند. اين پارادايم نوبنياد به اعتقاد رابرت شيلر يكى از حياتي­‌ترين برنامه­‌هاى تحقيقاتى بوده و آشكارا در رد نظريه­ بازار كارا قرار گرفته است.
در بخش دوم اين مقاله به تشريح و توضيح مفهوم رفتار مالى و عناصر سازنده آن خواهيم پرداخت و در پايان پس از بحث و نتيجه گيرى، جدولى از توصيه­‌ها ارائه خواهد شد.

1 . رفتار مالى
در ادبيات اقتصاد غرب، ماهيت وجودى انسانها به عنوان موجودى منطقى كه تحت شرايط كاملاً شفاف تصميم‌­گيرى مى‌­كند، تعريف مى‌­شود. اين موجود كامل كه اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادى ياد مى‌­شود، همواره در بهينه‌­سازى منافع دلخواهش كامياب است و تمام اطلاعاتى را كه بر گزينه­‌ها و تصميماتش تأثير دارند، جمع‌­آورى مى‌­كند و موقعيتى آرمانى را كه مطمئناً در دنياى واقعى بسيارى از سرمايه­‌گذاران يافت نمي­‌شود خلق مى‌كند (FROMELT,2001).
اما هربرت سايمون- پيشرو در رفتار مالى - انسان اقتصادى را موجودى غير‌واقعى در نظريه­‌هاى اقتصادى تشخيص داد. مير استتمن نيز در مقاله‌اى با عنوان: بازبينى تخصيص دارايى با استفاده از چالش رفتار مالى بيان كرد كه افراد در نظريه­‌هاى سنتى منطقى هستند در حالى كه رفتار مالى افراد را نرمال فرض مى‌كند، يعنى يك سرمايه‌‌گذار ممكن است تصميمى اتخاذ كند كه از نظر اقتصادى توجيه نداشته باشد.
رفتار مالى، به عنوان نوعى نظريه مطرح است كه مباحث و مسائل مالى را با كمك گرفتن از نظريات روانشناسى شناختى تشريح مى‌كند. اين نظريه نه تنها پيش بينى‌­هاى نظريه‌­هاى مدرن مالى نظير بازارهاى كارا را مورد ترديد قرار مي­د­هد بلكه در سطح خرد نيز در مورد نظرياتى مانند: بيشينه­‌سازى مورد انتظار و انتظارات عقلايى ترديد دارد.
بنابراين نظريه‌­هاى رفتار مالى در دو سطح خرد و كلان تأثير گذار هستند:
1 . رفتار مالى خرد (BFMI): به بررسى رفتارها يا سوگيرى‌هاى سرمايه­‌گذاران مى‌پردازد و آنها را از عاملان اقتصادى منطقى كه در نظريه اقتصاد كلاسيك متصوريم، باز­مى‌­شناساند.
2 . رفتار مالى كلان (BFMA): شناسايى و تشريح ناهنجارى‌هايى در نظريه بازارهاى كارا كه الگوهاى رفتارى، احتمالاً قادر به توضيح آن باشند.
رفتار مالى شامل دو عنصر سازنده است كه عبارت‌اند از: روان‌شناسى شناختى (افراد چگونه فكر مي­‌كنند) و محدوديت‌هاى آربيتراژ (چه زمانى بازار كارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشريح اين دو عنصر مى‌­پردازيم.

1-1 . روانشناسى شناختى
همان‌گونه كه پيشتر گفته شد، اين عنصر به بررسى طرز تفكر سرمايه‌‌گذاران مي­پردازد. رفتار مالى بر اين باور است كه تفكر افراد متأثر از ترجيحات و سوگيرى‌هاى شناختى آنهاست. تفاوت اصلى بين اين دو، در اين است كه در الگوهاى رفتارى ترجيحات بايد منعكس و لحاظ شوند، ولى سوگيرى‌ها بايد توسط الگوها حذف و يا كنترل شوند.

1-1-1 . ترجيحات
يكى از اجزاى اصلى هر الگويى كه براى ارائه درك بهتر از رفتار قيمت‌ها و معاملات تلاش مي­كند، مفروضات ترجيحى سرمايه‌­گذار است. اكثر سرمايه‌­گذاران سه ترجيح مهم دارند كه عبارت‌اند:
_ زيان گريزى: يكى از اصول اساسى رفتار مالى، اين ايــده است كه سرمايه­گذاران ريسك گريز نيستــند، بلكه زيان گريزند. به عبارتى: نفرت افــراد از عدم اطمينان چندان شديد نيست، بلكه آنها بيش از هر چيز از زيان كردن متنفـرند (Nevins 2004). افراد اغلب براى زيان بيشتر از سود، حساسيت نشان مى‌‌دهند، يعنى مجازات ذهنى كه افراد براى يك سطح معين زيان در نظر مى‌گيرند، بيشتر از پاداش ذهنى است كه براى همان سطح سود(يك دلار سود) در نظر مي­‌گيرند. اين پديده براى نخستين بار در نظريه انتظار دانيل كاهنمن و آموس تورسكى مطرح شد و مبين اين اصل بود كه افراد زيان را قوي­تر از سود درك مى‌كنند و افراد زيان گريز حتى براى فرار از موقعيت زيانده حاضر به ريسك بيشتر هم هستند.
_ دژمان گريزى: اين ترجيح در واقع ناشى از تمايل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهى است كه در اثر يك تصميم سرمايه­‌گذارى ضعيف در درونشان به وجود مي­آيد. دژمان گريزى چيزى بيش از درد و زيان مالى صرف را مجسم مي­كند و شامل تأسف و احساس مسئوليت­‌پذيرى براى تصميمى است كه منجر به زيان شده است. اين فرار از تأسف ممكن است افراد را به حفظ سهامى با عملكرد ضعيف وادار كند، به اين اميد كه با اجتناب از فروش آنها از زيان متعاقب آن هم بگريزند.گذشته از اين امكان دارد دژمان گريزى سرمايه‌­گذاران را با رفتار گله­اى مواجه كند. براى مثال: افراد بيشتر در سهام شركت‌هايى كه مورد قبول ديگران هستند، سرمايه‌‌گذارى مى‌كنند؛ زيرا اين نوع خريدها يك ضمانت ضمنى در برابر دژمان گريزى دارند. (اگر شما پول خود را در اين شركتها از دست بدهيد، چون افراد متعدد ديگر هم پول خود را از دست داده‌­اند، شما از تصميم زيانده خود خيلى متأسف نخواهيد شد).
_ محاسبه ذهنى: محاسبه ذهنى‌، اصطلاحى است كه معرف گرايش طبيعى افراد به سازماندهى اطرافشان در قالب حساب‌هاى ذهنى جداگانه است. به فرايندى كه از طريق آن تصميم گيرندگان مسائل را براى خودشان فرمول‌بندى مى‌‌كنند محاسبه ذهنى گفته مى‌­شود. يكى از مفاهيم محاسبه ذهنى شكل­‌گيرى كوته‌­بينانه است، يعنى سرمايه­‌گذاران تمايل دارند تا به هر يك از عناصر سبد دارايى‌هاى خودشان، به طور جداگانه بپردازند كه همين مي­‌تواند منجر به اتخاذ تصميم ناكارآمد شود. با اندكى توجه مى‌توان دريافت كه محاسبه ذهنى، به معناى داشتن نگرش چندگانه نسبت به ريسك است، همان‌گونه كه مير استتمن معتقد است ما داراييهايمان را به داراييهايى با ايمنى بالا و دارايى‌هايى با ايمنى پايين تقسيم مي­‌كنيم. به عنوان نمونه بسيارى از افراد به هزينه‌­هاى آموزشى فرزندان خود راحت­‌تر(و شايد غير اقتصادى‌­تر) بودجه تخصيص مى‌­دهند، در حالى كه همين افراد براى برخى فرصتها حساب جداگانه‌­اى دارند و به دنبال كسب بالاترين بازده از آن فرصت‌ها هستند.

1-1-2 . سوگيريهاى شناختى
روان‌شناسان به اين نتيجه رسيده‌اند كه، زمانى كه عاملان اقتصادى باورهاى ذهنى خود را به كار مي­‌گيرند، در معرض برخى اشتباهات سيستماتيك هستند. همان‌گونه كه پيشتر گفته شد، الگوهاى رفتارى در جهت كاهش تأثير اين سوگيريها هستند و باعث كارآمدتر شدن بازارها ­مي­شوند. شرح برخى از اين اشتباهات سيستماتيك در زير مي­آيد:
_ بيش‌نمايى: اين اشتباه را مي­توان به عنوان تمايل افراد به دادن اهميت بيشتر به برخى گزارشها، پيشرفتها و اظهارات تعريف كرد، از اينرو به يك رويداد بيش از اندازه شايستگى‌­اش اهميت داده مى‌شود. به ديگر سخن، فرد در بيش‌نمايى، رويدادها را نماينده و نمونه يك طبقه ويژه بداند و به اين ترتيب الگويى را كه وجود خارجى ندارد، براى خودش متصور باشد. پيامد مهم اين اشتباه براى بازارهاى مالى اين است كه سرمايه­‌گذاران تمايل به اين فرضيه دارند كه رويدادهاى اخير در آينده نزديك ادامه خواهد داشت، از اينرو در جستجوى خريد سهام چشمگيراند و سهامى را كه به تازگى عملكرد ضعيفى داشته‌­اند، نمى‌­خرند.


  اطمينان بيش از اندازه: اين اشتباه قطعاً پر تكرارترين الگوى رفتار مالى است كه تا كنون بحث شده است. شيلر اين الگو را به زبان ساده اين‌گونه بيان مي­‌كند كه : مردم فكر مي­‌كنند كه آنها بيشتر از آنچه كه انجام مى‌­دهند، مي­‌دانند اين اشتباه مربوط به حالتى است كه در آن افراد براى اطلاعات محرمانه خود بيش از اندازه اهميت قائل‌اند. سرمايه‌­گذارانى كه اعتماد به نفس بيش از اندازه دارند، در مواجهه با رويداد عمومى جديد، ارزيابيهاى شخصى خود را كندتر بازبينى و تجديد نظر مى‌­كنند. اما جالب اينجاست كه اين سوگيرى به هيچ وجه مختص سرمايه‌گذاران غير‌حرفه‌­اى يا فردى نيست.
_ اثر قالبى: پژوهش‌ها درباره چگونگى تصميم‌­گيرى حاكى از اين است كه يك تفاوت كوچك در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهاى متفاوت مى‌­شود. روزكوسكى اين اثر را اين‌گونه توضيح مى‌­دهد:
تحقيقى را در نظر بگيريد كه در آن يك گروه از افراد مطلع مى‌­شوند كه در يك سرمايه­‌گذارى ويژه50 درصد احتمال موفقيت دارند. به گروه ديگر گفته مى‌‌شود كه در همان سرمايه­‌گذارى 50 درصد شانس شكست دارند. از نظر منطقى، بايد تعداد برابرى از افراد هر گروه علاقه‌مند به تحمل اين ريسك باشند. اما اين موضوع در اين مورد صادق نبود. وقتى ريسك بر اساس احتمال موفقيت توصيف مى‌شود، نسبت به حالتى كه ريسك بر حسب احتمال شكست توصيف شود، افراد بيشترى متمايل به تحمل ريسك مى‌‌شوند.
اين سوگيرى بدين مفهوم است كه پرسش‌هاى مربوط به ريسك بايد خيلى با دقت بيان شود. حتى تخمينهاى دقيق از ميزان تحمل ريسك، مي­‌تواند منجر به استراتژى انتخابى ضعيفى شود.
_ اثر تمايلى: اثر تمايلى در نظريه‌­هاى مدرن بخوبى شناخته شده است. اين اشتباه بيانگر ميل طبيعى به فروش سريع سهام برنده(سودآور) و نگه­داشتن بيش از اندازه سهام سهام بازنده(زيان­ده) است. توجه داشته باشيد كه بخش دوم اثر تمايلى مي­تواند موجبات زيانهاى كلانى را فراهم كند (اجتناب از قطع زيان و معاملات نامطلوب). اين اثر خودش را در سودهاى كوچك پرتعداد و زيانهاى كوچك كم­ تكرار نشان مي­‌دهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثير اين اثر است بر اين اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودى، و در بازار راكد، حجم معاملات نزولى است.
_ محافظه‌­كارى: اين اشتباه كه به اصرار بر باور نيز معروف است، مؤيد اين مطلب است كه افراد براى تغيير عقايد خود حتى زمانى كه اطلاعات جديدى به دست مى‌­آورند، بي­ميل هستند. بر اساس مطالعات بارباريس و ثلر دو اثر در اين زمينه تأثيرگذارند: اول اينكه افراد براى تحقيق در جهت يافتن شواهدى كه مغاير با باورهايشان است، بى‌­ميل‌اند و دوم اينكه اگر هم چنين شواهدى يافتند با شك و ترديد مضاعفى به آن شواهد مى‌­نگرند (BARBERIS & THALER, 2001). نكته جالب توجه اينكه در بعضى اوقات محافظه‌­كارى نقطه مقابل الگوى مكاشفه‌­اى بيش‌نمايى است.
فهرست سوگيريهاى شناختى تنها به اين فهرست كوتاه محدود نمى شود و براحتى مي­‌توان به آن افزود، اما قدر مسلم اين است كه رفتار مالى، تنها در پى فهرست كردن اشتباهات نيست و سعى دارد بعد از شناسايى چرايى و چگونگى شكل‌گيرى چنين سوگيريهايى، راهكارهايى براى اجتناب از آنها و در نتيجه كارا­تر شدن بازارهاى مالى ارائه كند.

-2 .1 محدوديتهاى آربيتراژ
در دهه 1970 راس نظريه قيمت‌گذارى آربيتراژ (APT) را پايه گذارى كرد. مفهوم اساسى در APT ، قــانون وجود يك قيمت است. يعنى دو دارايى (سهمى) كه در ريسك و بازدهى مشــابه‌اند، نمى‌‌توانند درقيمتهاى متفاوت فروخته شوند. با اين تعريف، قيمت گذارى نادرست ورقه بهادار به طريقى كه سود بدون ريسك ايجاد كند، آربيتراژ ناميده مى شود.
بر اساس نظريه قيمت­‌گذارى آربيتراژى سرمايه­‌گذاران را به دو دسته تقسيم مى‌كنند: دسته اول معامله‌­گران باهوش يا معامله­‌گران نهايى يا منطقى هستند كه توانايى جبران اشتباهات بسيارى از سرمايه‌­گذاران را دارند و دسته دوم معامله­‌گران عادى يا غير­منطقى هستند كه اغلب مرتكب اشتباه در تصميم­‌گيرى مي­‌شوند.
براى درك بهتر مفهوم آربيتراژ، مثالى مي­‌آوريم: فرض كنيم در بازار، برگه‌­اى نسبت به قيمت پايه‌­اش بالاتر قيمت‌‌گذارى شده و جانشين اين برگه نيز در بازار در دسترس است. سرمايه­‌گذاران منطقى از طريق فروش استقراضى برگه گرانتر و به طور هم­زمان خريد برگه مشابه آن سهم، سود بدون ريسكى را كسب مى‌‌كنند. به خاطر فعاليت رقابتى تعداد زيادى سرمايه‌‌گذار باهوش يا آربيتراژ­كننده، دو قيمت به سمت يك قيمت واحد حركت خواهند كرد و در حـالت تعادل، سهامى كه بالاتر از ارزش پايه قيمت­‌گذارى شده بود به قيمت پايه‌­اى خود باز خواهد گشت. بنابراين از طريق فرايند آربيتراژ، تا زمانى كه سهـم، جانشين نزديكى داشته باشد، اثر معامله‌‌گران عادى حذف مى‌‌شود.
آربيتراژ به خاطر اينكه اثر آن موجب بازگشت قيمتها به ارزش پايه و حفظ كارايى بازار مي­‌شود، نقش مهمى در تجزيه و تحليل بازارهاى اوراق بهادار ايفا مي­‌كند. يكى از يافته‌­هاى اصلى رفتار مالى نظريه محدوديت آربيتراژ است. اين نظريه نشان مى‌­دهد كه اگر معامله‌­گران عادى باعث انحراف هر دارايى از ارزش پايه­‌اش شوند، معامله‌­گران باهوش اغلب نمى‌­توانند كارى بكنند زيرا به دلايل گوناگون اغلب فرصتهاى آربيــتراژى در بازارهاى اوراق بهــادار در دنياى واقعى بشدت محدود مى‌­شوند. اول از همه اينكه بازارهاى دنياى واقعى از حالــت آرمانى و كامل خود دور هستند. ناسازگاريهاى متعددى از قبيل: هزينه­‌هاى معاملات، و نيز فقدان جانشين كامل يا مناسب براى بسيارى از اوراق بهادار، كار تكرار كامل هر دارايى را براى بازار بــشدت سخت مى‌كنند. در اين حالت نيروهاى آربيتراژى با خطر اساسى مواجـه مى‌‌شوند. به خاطر افق سرمايه­‌گذارى كوتاه­‌مدت و محدوديتهاى ديـگرى كه نيروهاى آربيتراژى با آن مواجه‌­اند، آربيتراژ تبديل به يك فعاليت ريسك­‌دار مى شود و براى همين، احتمالاً نيروهاى آربيتراژى انجام آن را به عهده نخواهند گرفت.

نتيجه­‌گيرى
در اين مقاله ابتدا به معرفى مفهوم نظريه­‌هاى رفتار مالى پرداختيم و سپس در بخشهاى بعدى درباره دو عنصر سازنده آن-روان‌شناسى شناختى و محدوديتهاى آربيتراژ- توضيح داديم.
تشريك مساعى بين علوم مالى و علوم اجتماعى كه با عنوان رفتار مالى شناخته مي­‌شود، باعث ژرفتر شدن دانش ما از بازارهاى مالى، شده است. حضور علوم نامبرده در مباحث مالى مشاوران مالى را تبديل به پزشكان مالى كرده ­است. مير استتمن به مشاوران مالى توصيه مي­‌كند: الگوى پزشكان را پيروى كنيد: بپرسيد، گوش كنيد، تشخيص دهيد، آموزش دهيد و معالجه كنيد. مشــاوران مالى كه به عنوان پزشك عمل مي­‌كنند، دانش مالى خود را با توانايى راهنمايى ارباب رجوع تركيب مي­كنند. به ديگر سخن آنها درباره ريسك و بازده فكر نمى‌­كنند، بلكه درباره ترس، اشتياق و اشتباهاتى كه احتمالاً ارباب رجوع مرتكب خواهند شد، مى‌انديشند. همان گونه ‌كه پزشكان بهداشت و رفاه افراد را ارتقا مي­‌بخشند، مشاوران مالى نيز ثروت و رفاه افراد را بالا مى‌­برند».
انقلاب الكترونيكى در ارتباطات، كه مهمترين رويداد دوران ماست، باعث دگرگونى كامل نهادهاى مالى در آينده خواهد شد، بنابراين قدر مسلم اين است كه ما بايد از تمام ذخاير علمى خود استفاده كنيم تا مطمئن شويم كه اين دگرگونى منجر به زندگى بهترى براى همه ما مي­‌شود و اين بدين معنا است كه ما بايد هم نظريه­‌هاى رفتارى و هم نظريه‌­هاى نئوكلاسيك را به كار بگيريم.
با توضيحى كه درباره نظريه­‌هاى رفتار مالى ارائه شد، ناگفته پيداست كه عامل تعيين كننده در اثربخش بودن يا نبودن اين دسته نظريه­‌ها خود سرمايه‌­گذار است. ميلتون فريدمن معتقد است تنها كسى كه بدرستى مى‌­تواند شما را متقاعد كند خود شما هستيد و اين خود شما هستيد كه بايد مباحث را سرفرصت در ذهن خود تغيير دهيد. بنابراين نظريه‌­هاى كمى و بسيار دقيق كه در متون علمى و درسى ديده مى‌­شوند، براى كاراتر شدن بازارها شرط لازم‌­اند، اما قطعا شرط كافى براى بازار كارا، سرمايه­‌گذاران كارا هستند؛ يعنى سرمايه‌گذارانى كه سوگير نيستند و مشاورانشان پزشكان مالى هستند. در پايان در جدول شماره 1 توصيه‌هايى براى مديران مالى، اقتصاددانان و تصميم‌گيران مالى جهت اجتناب از اشتباه در تصميماتشان، با استفاده از رويكرد رفتار مالى ارائه شده است.
منابع:

1. Shiller J. Robert, “Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance.” The Financial Review, No. 41 (2006), pp. 1–8.
2. Bernstein, P.L, “Capital Ideas: From the Past to the Future.” Financial Analysts Journal, Vol 61, No, 6(2005) pp.55-59.
3. Ritter, R.J. “Behavioral finance.” Journal of Pacific - Basin Finance, Vol.21, (2003), pp. 429–437.
4. Shiller J. Rober “From efficient markets theory to behavioral finance.” The Journal of Economic Perspectives; Vol 17 (Winter 2003), pp. 83-104.
5. Fromlet, H. “Behavioral finance theory and practical application.” Business Economics, Vol.36 No.3, (2001), pp. 63-69
6. Nevins, Dan. “Goals-based Investing: Integrating Traditional and Behavioral Finance.” The Journal of Wealth Management, Vol. 6, No. 4 (Spring 2004).
7. Koening, J. “Behavioral Finance: Examining thought processes for better investing.” Trust & Investments, No. 69, (1999), pp. 17-23.
8. Thaler, Ricahrd. “Mental Accounting Matters.” Journal of Behavioral Decision Makin, No 12, (1999), pp1. 83- 206.
9. Shiller, Robert. “Irrational Exuberance.” Princeton: Princeton University Press (2000).
10. Roszkowski, Michael J. “Risk Tolerance in Financial Decisions.” In Readings in Financial Planning, chapter 5. Edited by David M. Cordell. Bryn Mawr, PA: The American College, (2002).
11. Barberis N. and Thaler, R. “A survey of behavioral finance.” Handbook of the Economics of Finance (G.M. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz, eds.), Elsevier, (2001).
12. Shiller, J. R. “The New Financial Order: Risk in the 21st Century.” (Princeton University Press, Princeton, NJ). (2003).
پانويس:
1 . فروش استقراضى SHORT SELLING يعنى پيشنهاد فروش سهمى كه مالك آن نيستيم.

_ ابراهيم برجى دولت آباد: دانشجوى كارشناسى ارشد مديريت بازرگانى، گرايش مالى و دانشگاه اصفهان.

منبع: ماهنامه تدبير ش 191